编者按：文章解构了四大代表性 Perp DEX 的核心优势与商业模式，提供了一个清晰的评估框架：关注流动性深度、费用结构、资本效率与独特机制。

交易永续合约并非一项必须选边站的团队运动。然而，只需在加密社区浏览五分钟，你就会产生相反的错觉。极端主义心态已吞噬了大多数交易者，侵蚀了他们本可通过单纯保持好奇心而获得的优势。

如果你发文表示尝试了某个新的 Perp DEX，得到的回复往往充斥着极端主义而非好奇。讽刺的是，被攻击者通常只是想寻找更好的选择来改善自己的交易，但在极端主义思维里，探索等同于背叛。

真正的赢家与输家

在永续合约市场格局中，并不存在极端主义者所想象的那种赢家和输家。多个平台可以共存并盈利，因为它们服务于不同的需求：有时是针对不同的交易者，有时是针对同一交易者在不同时刻的需求。

但交易者中确实存在赢家和输家，区分的标准在于他们是否以优化交易结果为追求，而不是根据他们使用哪个平台。

市场格局：专业分工，而非你死我活

理解永续合约市场格局需要摒弃赢家通吃的思维。这些平台是在专业化发展，而非拼死搏杀。

Hyperliquid

Hyperliquid 是一个运行在其自有 Layer-1 区块链 HyperEVM 上的去中心化交易所，该区块链专为高性能和可扩展性而设计。它通过采用完全链上订单簿模型，解决了自动化做市商和链下撮合引擎的局限性。

像 HypurrFi 和 Felix 这样的协议通过借贷市场、合成美元工具（USDXL、feUSD）以及支持现金流的产品提供债务基础设施。

Kinetiq 将锁定的 HYPE 转化为具有流动性的生息代币（kHYPE），在保持质押奖励的同时实现 DeFi 的可组合性。该平台还支持通过众筹验证者质押来无需许可地部署 HIP-3 交易所。

Harmonix 通过自动化的 delta 中性策略和验证者质押管理，将闲置资本转化为生产性流动性，为稳定币提供 8-15% 的年化收益率。

Project X 作为一个具有跨链聚合功能的 AMM DEX 运行，提供跨 EVM 链的零费用交易（最终确定性 50 毫秒）和简化的流动性提供用户体验。

费用：永续合约的费率等级是根据您 14 天的交易量对永续合约收取的可变交易费。根据您的类别和总交易量，您的吃单和挂单费用会相应降低。

永续合约和现货有独立的费率表。永续合约和现货的交易量将被合并计算以确定您的费率等级，且现货交易量将按双倍计算。即，（14 天加权交易量）=（14 天永续合约交易量）+ 2 *（14 天现货交易量）。

团队：Hyperliquid 由 Hyperliquid Labs 创建。该平台由两位哈佛同学 Jeff Yan 和 lliensinc 创立，他们领导了 Hyperliquid 团队。

团队其他成员来自加州理工学院和麻省理工学院，曾任职于 Airtable、Citadel、Hudson River Trading 和 Nuro。

Jeff Yan 带来了他在 Hudson River Trading 从事高频交易系统的专业知识，后来创立了加密货币做市商 Chameleon Trading。lliensinc 则补充了对区块链技术的深入了解。

最后，Hyperliquid Labs 是自筹资金的，未接受任何外部资本，这使得团队能够专注于打造他们相信的产品，不受外部压力影响。

代币经济学：Hyperliquid 的原生代币 HYPE 为其生态系统提供动力，总供应量为 10 亿枚。该交易所通过向 94,000 名用户空投发行了 HYPE，分发了 3.1 亿枚代币（占总供应量的 31%）。

HYPE 的效用包括治理权（让持有者对平台升级进行投票）和质押奖励（年化约 2.37%）。

代币经济学细分如下：

 38.888%（3.8888 亿枚）预留用于未来释放和社区奖励

 31% 用于创世分发

 23.8% 用于核心贡献者（归属期至 2027-2028 年）

 6% 用于 Hyper 基金会预算

 0.3% 用于社区资助

 0.012% 用于 HIP-2 分配

HIPs：HyperLiquid 改进提案

Hyperliquid 生态系统的治理由其原生代币（HYPE）驱动。

代币持有者通过投票表决称为 Hyperliquid 改进提案（HIPs）的链上提案来参与平台决策。任何符合条件的参与者都可以提交 HIP，然后 HYPE 持有者对其进行投票——通常与他们的质押比例成正比。如果提案获得足够支持，核心团队将实施它。

HIP-3：构建者部署的永续合约

HyperLiquid 协议支持无需许可的构建者部署永续合约，这是实现永续合约上币过程完全去中心化的关键里程碑。

实际上，HIP-3 允许任何质押 100 万枚 HYPE 代币的人在 Hyperliquid 区块链（而非 Hyperliquid 的去中心化交易平台）上创建一个新的永续合约市场。

如果某个永续合约市场行为恶意或不善，HIP-3 系统可以通过罚没部署者的 HYPE 质押来进行惩罚。

Tradexyz

tradexyz 是一个基于 Hyperliquid HIP-3 基础设施构建的去中心化、非托管永续合约平台。它使用户能够 7x24 小时使用杠杆永续合约交易加密货币、股票、指数、外汇和大宗商品，且无需将资金存入中心化实体。

实际上，这意味着任何交易机器人、移动应用程序或钱包都可以选择使用 Hyperliquid 作为其后端基础设施，向其用户提供加密货币交易，同时还能赚取产生的部分费用。

采用情况和关键指标

构建者代码由 Hyperliquid 团队于 2024 年 10 月推出，随后几个月采用速度加快。

下图比较了实施构建者代码的协议收入，突出显示了前 20 名。

Hyperliquid 已通过流动性深度、独特的技术架构和市场多样性确立了自身地位。该平台为主要交易对和数十个永续市场提供了深度订单簿。对于管理多元化投资组合或大额头寸的交易者来说，这种流动性非常有价值。

您可以在不同代币上进行交易，而无需将资金分散在多个场所。

Lighter Core 是一个由多个组件协调组成的集合：

用户提交签名交易：订单、取消、清算等均由用户签名。这保证了没有伪造操作和确定性执行（相同输入 → 相同输出）。

这些交易通过 API 服务器（图示顶部）进入系统。

排序器与软最终性：系统的核心是排序器，负责按「先进先出」（FIFO）原则排序交易。它通过 API 向用户提供即时的「软最终性」，提供类似 CEX 的无缝体验。

见证生成器与证明器：这是奇迹发生的地方。来自排序器的数据被馈送到见证生成器，后者将其转换为电路友好的输入。随后，专为交易工作量从头构建的 Lighter 证明器并行生成数十万个执行证明。

多层聚合：为了最小化以太坊上的 Gas 成本，Lighter 使用了多层聚合引擎。这将数千个单独的证明压缩成一个批量证明，以便在以太坊上进行最终验证。

逃生舱口

此功能定义了真正的所有权。在最坏的情况下，例如排序器被攻击或试图审查您的提款，Lighter Core 会触发逃生舱口模式。

协议允许用户直接在以太坊上提交优先请求。如果排序器未能在预定时间内处理此请求，智能合约将冻结整个交易所。在这种状态下，用户可以利用先前发布在以太坊上的压缩数据块来重建他们的账户状态，并直接在链上提取全部资产价值，无需依赖 Lighter 团队或链下协调。

自定义算术电路

当前 Layer 2 扩展解决方案面临的一个重大挑战是，试图模拟整个以太坊虚拟机（EVM）所产生的「技术债务」。这通常需要冗余的操作码，而这些对于特定的金融任务来说是不必要的。

Lighter 通过从头设计自定义算术电路来解决这个问题。

这些电路专门为交易逻辑设计：订单匹配、余额更新和清算。

技术数据表明，通过消除 EVM 开销，在处理相同数量的交易时，Lighter 证明器的运行速度显著高于 zkEVM 竞争对手，并且消耗的资源要少得多。这是实现高频交易（HFT）所需低延迟的先决条件。

多层聚合

Lighter 能够为零散用户提供零交易费，并非源于短期补贴策略，而是源于多层聚合的结构性优势。

Extended

Extended 是一个永续合约 DEX，由前 Revolut 团队构建，其产品愿景独特，围绕统一保证金展开。

目标是创建一个全套交易体验——将永续合约、现货和集成的借贷市场结合在一个保证金系统下。

以全球统一保证金为核心的 Extended 网络，将允许网络内的所有应用程序访问用户的可用保证金并共享统一流动性，从而增强整体流动性深度。从用户的角度来看，所有活动都将计入一个跨应用程序共享的单一全球保证金账户，使他们能够管理一个账户而非多个特定于应用的账户，并通过在多个 dApp 中使用相同的保证金来最大化资本效率。

Extended 作为一个混合中央限价订单簿（CLOB）交易所运行。虽然订单处理、匹配、头寸风险评估和交易排序在链下处理，但交易验证和结算通过 Starknet 在链上进行。

Extended 的混合模型利用了中心化和去中心化组件的优势：

具有验证和预言机价格的链上结算：Extended 在区块链上结算每笔交易，交易逻辑的链上验证确保了防止欺诈或不正确的交易。此外，来自多个独立预言机提供商的标记价格降低了价格操纵的风险。

链下交易基础设施：链下订单匹配和风险引擎，结合独特的结算架构，在吞吐量、端到端延迟和交易结算方面提供了卓越的性能。这种性能可与中心化交易所相媲美，并优于其他混合交易所或去中心化交易所。

Variational

Variational 是一个点对点交易协议，其运行模式根本不同。与基于订单簿的 DEX 不同，Variational 使用请求报价（RFQ）模型。该协议在 500 多个市场中提供零交易费，同时通过损失退款和交易返利实施收入再分配系统。

该预言机通过为每个上线的市场流式传输多种不同的实时数据源来工作，使用不同交易所价格的加权组合。拥有可定制的内部预言机使 Variational 能够快速支持新资产，并且（在未来）上架另类和新颖的市场。

Omni 的无需许可永续合约上币功能由其自定义预言机实现，该预言机可以在激活新市场之前自主评估价格可靠性、去中心化程度和市场活动。

通过 RFQ 交易

Variational 是一个请求报价（RFQ）协议，不使用订单簿。

在高层次上，RFQ 系统由寻求报价方请求报价和报价方以买入和/或卖出价回应组成。通用的 RFQ 流程（在协议层面）如下：

寻求报价方通过选择他们想要交易的结构来创建 RFQ。例如，结算日为 2026-01-01 的 ETH 合约。寻求报价方可以向全球（所有报价方）广播 RFQ，也可以向特定的白名单报价方广播。

符合条件的报价方可以用报价回应。每个报价包括条款：

交易执行的价格。报价方可以报双边价（带买入价和卖出价）或单边价（买入价或卖出价）。

交易将被入账的结算池。这可以是双方之间现有的池（如果存在），或者是与交易同时创建的新池。无论交易将使用现有池还是新池，保证金要求、清算罚金和其他池参数都将在报价被接受前在此提议。

如果条款可以接受，寻求报价方可以选择一个报价接受。在此阶段，寻求报价方需要批准智能合约调用来将抵押品移入池中。然而，在报价方最后确认阶段之前，资金实际上不会移动。

报价方有一个最后确认阶段，这是对交易和所有条款的最终确认。如果报价方通过批准智能合约调用给予最终的「OK」，待处理交易将进入清算流程。如果需要创建新的结算池，将在此阶段进行。此时，双方的抵押品被移入池中，交易被入账，新头寸将反映在池的分类账中。

总而言之，Variational 代表了一种根本不同的衍生品交易方法。通过将基于 RFQ 的执行模型与垂直整合的流动性提供者相结合，Variational 作为一个正确构建的永续合约 DEX 聚合器；将跨 CEX、DEX、DeFi 协议和场外市场的碎片化流动性抽象到一个单一的、零费用的交易界面中。

其结果是一个能够提供机构级定价、广泛市场覆盖和资本效率的系统，同时通过损失退款和返利将一部分做市利润直接返还给交易者。传统的永续合约 DEX 依赖外部做市商和费用提取，而 Variational 则将流动性供应内部化，调整激励措施，并移除不必要的中间环节。这种设计使 Variational 不仅仅成为另一个永续合约场所，而是作为一个执行层，在一个统一的链上框架下连接零售和机构交易。

简要论点

DEX 的长期发展轨迹不是一场赢家通吃的战斗，而是一个由自托管需求和资本效率推动的渐进式改进周期。随着交易者越来越重视保留对自己资产的控制权，DEX 将持续获得吸引力。

然而，一旦永续合约 DEX 的元趋势起飞，就不可避免地会有数十个团队急于推出廉价的模仿品和积分驱动的克隆品，这些产品与其说是为交易者优化，不如说是为了在机会窗口关闭前从那些耕作「下一个大 DEX」的人身上榨取费用。这是我们在每个成功的元趋势中都见过的相同的周期后期行为，本质上就是饱和阶段，此时最好只是保护好自己的资本。

我们现在看到的情况与更广泛的加密周期惊人地相似：

范式转变和巨大成功：一个高质量的先驱者重塑了期望；Hyperliquid 开创了深度链上流动性、独特的技术架构，并设定了新的基准。

具有切实价值主张的后来者：像 Lighter 和 Variational 这样的协议，突出了一个特定的结构性优势（Lighter 的零费用，以及 Variational 的零费用、基于 RFQ 的聚合器模型和交易返利）。

饱和和低质量的晚期进入者：随着叙事变得拥挤，后期进入者和衍生模仿品纷纷出现，其中许多除了投机性收益外几乎没有真正的差异化。这反映了我们在 NFT、生息稳定币、ICO 浪潮，甚至早期永续市场如 GMX 及其众多分叉中所见的饱和阶段。

这种模式是加密叙事的一个结构性特征。先行者获得超额机会，因为他们建立了许多交易者尚未定价的新范式。早期的后来者如果能有意义地差异化，仍然可以获利。晚期进入者面临两个简单的现实：

大多数永远不会拥有真正的流动性，也无法为严肃的交易者提供任何有意义上的更好选择。

对于用户来说，一旦某个元趋势已经拥挤，保护资本通常比将资金分散到冗余的耕作活动中更明智。

差异化是范式转变中的关键因素

Hyperliquid 是一场范式转变，因为它结合了深度、统一的流动性、完全链上的订单簿，以及在其自建 L1 上达到 CEX 级别的性能。

Lighter 通过下一个非常清晰、非常有主见的赌注来实现差异化：零交易费。

Variational 则走向了一个完全不同的方向，采用基于 RFQ 的聚合器模型，抽象了跨场所的碎片化流动性，并将部分做市利润返还给交易者。

趋势会转变，在某些情况下，竞争者仍然存在；最终区分它们的是它们带来的具体价值。

如果你正在耕作一个 Perp DEX，而它看起来与这些平台功能相似：相同的订单簿、没有代币前价值的承诺价值主张、相同的积分玩法套路，那么很可能你已经来晚了。