自 2020 年的 DeFi Summer 以来，AMM（自动化做市商）、借贷协议、衍生品交易以及稳定币已成为加密交易领域的核心基础设施。过去四年间，众多创业者不断对这些赛道进行迭代创新，推动项目如 Trader Joe 和 GMX 等达到新的高度。然而，随着这些产品逐步走向成熟，加密交易赛道的增长开始触及天花板，新一批顶级项目的诞生变得愈发困难。

2024 年美国大选后，加密行业的合法化和合规化进程有望为行业带来全新的发展机遇。传统金融与 DeFi 的融合正在提速：私人信贷、美国国债以及大宗商品等实物资产（RWA）从早期的简单代币化凭证，逐步演变为具备资本效率的收益型稳定币，为追求稳定回报的加密用户提供了新的选择，成为 DeFi 借贷与交易的新增长引擎。同时，稳定币在国际贸易中的战略地位日益显著，支付赛道的上下游基础设施持续繁荣。传统金融巨头，包括特朗普家族、Stripe、PayPal 和 BlackRock 等，纷纷加速布局，为行业注入更多可能性。

在 Uniswap、Curve、dYdX 和 Aave 等「老 DeFi」之后，新一批加密交易领域的独角兽正在酝酿。它们将顺应监管环境的变化，借助传统金融的融入和技术创新，开拓全新市场，推动行业迈入「新 DeFi」时代。对于新入场者而言，这意味着不再需要执着于对传统 DeFi 的微创新，而是着眼于构建符合新环境与需求的突破性产品。

本文由 HTX Ventures 撰写，将围绕这一趋势展开深入分析，探讨加密交易赛道新一轮变革中的潜在机会与发展方向，为行业参与者提供启发与参考。

本轮周期交易环境的变化

稳定币合规通过，跨境支付中的采用率不断提升

美国众议院金融服务委员会的 Maxine Waters 和主席 Patrick McHenry 计划在短期内推出一项稳定币法案，这标志着美国两党在稳定币立法上的罕见共识。双方一致认为，稳定币不仅能巩固美元作为全球储备货币的地位，还已成为美国国债的重要买家，蕴藏着巨大的经济潜力。例如，Tether 去年以仅 125 名员工创造了 63 亿美元的利润，充分展现了其盈利能力。

这一法案或将成为美国首个通过国会的全面加密货币立法，推动传统银行、企业和个人广泛接触加密钱包、稳定币以及基于区块链的支付渠道。未来几年内，稳定币支付有望普及，成为继比特币 ETF 之后，加密市场的又一次「阶跃式发展」。

尽管合规的机构投资者无法直接从稳定币的升值中获益，但他们可以通过投资与稳定币相关的基础设施获利。例如，支持大量稳定币供应的主流区块链（如以太坊、Solana 等）以及与稳定币交互的各类 DeFi 应用都将受益于稳定币的增长。目前，稳定币占区块链交易的比例已从 2020 年的 3% 增至超过 50%。其核心价值在于无缝的跨境支付，这一功能在新兴市场增长尤为迅速。以土耳其为例，稳定币交易额占其 GDP 的 3.7%；而在阿根廷，稳定币溢价高达 30.5%。创新支付平台如 Zarpay 和 MentoLabs 通过本地代理和支付系统，以草根化市场策略吸引用户进入区块链生态，进一步推动稳定币的普及。

目前，传统支付渠道处理的跨境 B2B 支付市场规模高达约 40 万亿美元，而全球消费者汇款市场每年产生数千亿美元的收入。稳定币为这一市场提供了通过加密渠道实现高效跨境支付的新手段，采用率正在快速提升，有望切入并颠覆这部分市场，成为全球支付格局中的重要力量。

与此同时，怀俄明州州长 Mark Gordon 宣布，州政府计划在 2025 年发行与美元挂钩的稳定币，并通过美国国库券和回购协议为其提供支持。预计该稳定币将在 2025 年第一季度与交易平台合作上线，这标志着政府层面的稳定币实验将成为市场的新亮点。

在传统金融领域，道富银行（State Street）作为全球顶尖的资产管理公司之一，正积极探索融入区块链支付与结算体系的多种途径。除了考虑发行自有稳定币外，道富还计划推出存款代币，代表区块链上的客户存款。作为全球第二大基金托管银行，管理超过 4 万亿美元资产的道富银行，通过区块链技术寻求提升服务效率，标志着传统金融机构在数字化转型方面的积极进展。

摩根大通也在加速其区块链业务拓展，计划在 2025 年第一季度推出链上外汇功能，实现全天候自动化的多货币结算。自 2020 年推出区块链支付平台以来，摩根大通已完成超过 1.5 万亿美元的交易，涉及日内回购和跨境支付等领域，平台用户包括西门子、贝莱德、蚂蚁国际等全球大型企业。摩根大通计划扩展其平台，首先支持美元和欧元的自动化结算，未来将扩展至更多货币。

摩根大通的 JPM Coin 是该行区块链战略的重要组成部分，作为为机构客户设计的数字美元，JPM Coin 提供了全球范围的即时支付和结算。其推出加速了金融机构数字资产上链进程，并在跨境支付和资金流动方面占得先机。

此外，Tether 最近推出的 Hadron 平台也推动了资产代币化进程，旨在简化股票、债券、大宗商品、基金等多种资产的数字代币转化。该平台为机构、基金、政府和私营公司提供代币化、发行、销毁等服务，并支持 KYC 合规、资本市场管理和监管等功能，进一步推动了资产管理行业的数字化转型。

RWA 代币发行合规工具涌现

Securitize 是一家专注于在区块链上进行基金发行与投资的创新平台。其与贝莱德（BlackRock）的合作始于在 RWA（现实世界资产）领域的深耕，并为众多大型资产证券化企业提供专业服务，包括代币化证券的发行、管理和交易。通过 Securitize，企业可直接在区块链上发行债券、股票及其他类型的证券，并借助平台提供的全套合规工具，确保所发行的代币化证券严格符合各国的法律与监管要求。

自 2019 年获得美国证券交易委员会（SEC）过户代理注册资格以来，Securitize 迅速扩大其业务规模。2021 年，公司获得了由 Blockchain Capital 和摩根士丹利领投的 4800 万美元融资。2022 年 9 月，Securitize 帮助美国最大投资管理公司之一 KKR 将其部分私募股权基金代币化，成功部署在 Avalanche 区块链。次年，同样在 Avalanche 上，Securitize 又为西班牙房地产投资信托公司 Mancipi Partners 发行了股权代币，成为首家在欧盟新的数字资产试点制度下发行并交易代币化证券的公司。

近期，头部稳定币发行商 Ethena 宣布与 Securitize 合作，推出新型稳定币产品 USDtb。该稳定币的储备资金投资于贝莱德的美元机构数字流动性基金（BUIDL），进一步巩固了 Securitize 在区块链金融生态中的地位。

2023 年 5 月，Securitize 再次获得贝莱德领投的 4700 万美元战略融资，资金将用于加速与金融服务生态系统中的合作伙伴关系的拓展。作为此次融资的一部分，贝莱德全球战略生态系统合作主管 Joseph Chalom 被任命为 Securitize 的董事会成员。这一合作标志着 Securitize 在传统金融与区块链技术融合方面的进一步深化。

机会和挑战

私人信贷 RWA 进入 Payfi 时代，违约问题如何解决

私人信贷目前总额约为 135 亿美元，其中活跃贷款价值为 86.6 亿美元，当前平均年利率为 9.46%。在 RWA（现实世界资产）市场中，私人信贷仍然是第二大资产类别，约 66% 的发行份额由 Figure Markets 提供。

Figure Markets 是一个建立在 Provenance 区块链上的交易平台，涵盖股票、债券和房地产等多种资产类型。该平台今年 3 月获得了 Jump Crypto、Pantera Capital 等机构的逾 6000 万美元 A 轮投资，目前 TVL（锁仓总值）已达 130 亿美元，成为 RWA 市场 TVL 最高的平台。与传统的非标私人信贷 RWA 不同，Figure Markets 主要聚焦于房产贷款（HomeLoan）这一标准化市场，这使其具备较大的市场体量和增长潜力，未来也将有更多机会。

· Centrifuge 是一个去中心化的资产融资协议，通过其 Tinlake 协议将现实世界的资产（如房地产、账单、发票等）代币化为 NFT，用作借款方的抵押品。借款方可以通过这些 NFT 在去中心化的资金池中获得流动性，投资者则通过这些资金池提供资金，并获得固定收益。Centrifuge 的核心创新在于将区块链与传统金融市场结合，帮助企业和初创公司以较低成本获得融资，并通过区块链提供的透明性和去中心化性，降低信用风险和中介成本。

然而，Centrifuge 也面临市场波动带来的风险。尽管其资产代币化模型在许多传统金融机构中受到青睐，但在市场波动较大的情况下，借款人可能无法按时还款，导致违约事件的发生。例如，某些市场波动较大的资产可能无法履行借款合同，尤其是在熊市阶段，流动性不足时，借款方的偿债能力受到较大考验。

· Maple Finance 专注于为企业和机构借款人提供高收益担保贷款。平台上的贷款池通常由 BTC、ETH、SOL 等加密资产作为超额抵押。Maple 采用链上信用评分机制，允许机构借款人通过创建和管理贷款池，为贷方提供稳定收益。这种模式特别适合加密行业内的机构，通过向这些机构提供超额抵押贷款，降低风险并提高资本回报。

然而，Maple 平台在熊市中也面临着严峻考验。多个重大违约事件相继发生，尤其是在加密市场整体下行之际。以 Orthogonal Trading 为例，其未能偿还在 Maple Finance 上的 3600 万美元贷款，给平台带来了明显的违约压力。

· Goldfinch 是一个专注于链上信用借贷的平台，旨在为无法通过传统渠道获得融资的初创企业和小微企业提供贷款。与其他 RWA 借贷平台不同，Goldfinch 采用无担保贷款模式，依赖借款人信用记录和第三方评估机构来判断其偿还能力。通过资金池，Goldfinch 将资金借给有需要的借款人，并为资金提供者提供固定回报。

Goldfinch 的问题主要体现在借款对象的选择上。许多借款企业面临较高的违约风险，尤其是来自高风险市场的初创企业和小微企业。例如，2022 年 4 月，Goldfinch 遭遇了 1000 万美元的贷款违约事件，主要损失来自风险较高的小微企业和初创公司。尽管 Goldfinch 获得了 a16z 的投资，这些违约事件仍揭示了其在风险控制和市场需求方面的不足。

Usual Protocol 推出的稳定币 USD0，通过将美国国债等传统金融资产代币化，提供了两种铸造方式：用户可以通过直接存入 RWA 资产或通过存入 USDC/USDT 间接铸造 USD0，同时还可将 USD0 升级为收益更高的 USD0++，并通过与 DeFi 平台如 Pendle 的合作，为用户提供额外的忠诚度奖励。

Solayer 在 Solana 区块链上推出的 sUSD 稳定币，采用美国国债作为抵押物，为持有者提供 4.33% 的链上收益，并支持作为质押资产增强 Solana 网络的稳定性和安全性。通过这些机制，两者不仅提升了稳定币的收益性，还增强了 DeFi 生态的稳定性和效率，展示了传统金融和区块链技术融合的巨大潜力。

低风险链上套利玩法

除了以国债为底层的设计，另一种收益型稳定币利用加密市场的波动、MEV 等特点进行套利获取低风险收益。

Ethena 是自 Terra Luna 崩盘后增长速度最快的非法币抵押稳定币项目，其原生稳定币 USDe 以 55 亿美元的体量超越 Dai 暂居市场第三。Ethena 的核心设计基于以太坊及比特币抵押品的 Delta Hedging 策略，通过在 CEX 上开设与抵押品价值等值的空头头寸，对冲抵押品价格波动对 USDe 价值的影响。这种对冲机制依赖场外结算服务商实现，协议资产托管于多个外部实体，旨在通过抵押品价值与空头仓位之间的涨跌互补来维持 USDe 的稳定性。

项目收入主要来源于三方面：用户抵押 LST 产生的以太坊质押收益；对冲交易产生的资金费率或基差收益；以及 Liquid Stables 固定奖励，即将 USDC 或其他稳定币存放于 Coinbase 或其他交易平台所获得的存款利息。从本质上看，USDe 是一个包装过的 CEX 低风险量化对冲策略理财产品，能够在市场行情良好且流动性充足时提供高达 27% 的浮动年化收益率。

Ethena 的风险主要来源于 CEX 与托管方的潜在暴雷，以及挤兑时对手盘不足可能导致的价格脱钩和系统性风险，在熊市期间资金利率可能持续低迷的情况下，风险进一步加剧，曾在今年年中市场波动期协议收益率变为负值 -3.3%，但并未出现系统性风险。

尽管如此，Ethena 提供了一种创新的链上与 CEX 融合的设计逻辑，通过引入主网合并带来的大量 LST 资产为交易平台提供稀缺的空头流动性，同时为其带来手续费收入和市场活力。未来，随着订单簿 DEX 的崛起和链抽象技术的成熟，或许有机会基于该思路实现完全去中心化的稳定币。

与此同时，其他项目也在探索不同的收益型稳定币策略，例如 CapLabs 通过引入 MEV 和套利利润模式实现收益，而 Reservoir 则采用多元化高收益资产篮子策略优化资产配置，近期 DWF Labs 也即将推出收益型合成稳定币 Falcon Finance，包括两个版本：USDf 和 USDwf。

这些创新为稳定币市场带来了多样化选择，并推动了 DeFi 的进一步发展。

RWA 资产与 DEFI 应用相互助力

RWA 资产提升 DEFI 应用稳定性

Ethena 近期发行的稳定币 USDtb 的储备资金主要投资于贝莱德美债代币化基金 BUIDL，其中 BUIDL 占总储备的 90%，是所有稳定币中最高的 BUIDL 分配。这一设计使得 USDtb 能有效支持 USDe 在困难市场环境中的稳定性，尤其在资金利率为负的时期。Ethena 的风险委员会上周批准了一项提案，将 USDtb 作为 USDe 的支持资产，从而在市场不确定时，Ethena 可关闭 USDe 的基础对冲头寸，并将支持资产重新分配给 USDtb，进一步减轻市场风险。

此外，CDP 稳定币（如抵押债务头寸）也通过引入 RWA 资产改进了抵押和清算机制，以提高挂钩稳定性。过去，CDP 稳定币主要使用加密货币作为抵押品，但面临扩展性和波动性问题。到了 2024 年，CDP 稳定币通过接受更多流动性强且稳定的抵押品，如 Curve 的 crvUSD 最近增加了 USDM（实物资产），增强了抗风险能力。部分清算机制也得到了改善，尤其是 crvUSD 的软清算机制，为进一步的坏账提供了缓冲，有效降低了风险。

DEFI 机制提升 RWA 代币资产利用效率

Pendle 推出的全新「RWA」分区目前相关资产的 TVL 已达 1.5 亿美元，涵盖了多种收益型资产，包括 USDS、sUSDS、SyrupUSDC 和 USD0++。

其中，USDS 类似于 DAI，用户将其存入 SKY 协议后可获得 SKY 代币奖励；sUSDS 类似于 sDAI，其部分收益来源于 MakerDAO 的国债投资；SyrupUSDC 是由 Maple 数字资产贷款平台支持的收益资产，通过为机构借款方提供固定利率和超额抵押贷款产生收益；而 USD0++ 的收益则完全来自 1:1 支持的国债，确保稳定的回报率。

目前，Pendle 提供的年化收益率相当具有吸引力，其中 sUSDS LP 高达 432.4%，SyrupUSDC LP 为 98.88%，USD0++ LP 为 43.25%，USDS LP 为 22.96%，高收益吸引用户加入购买 RWA 稳定币。

Maple 于今年 5 月推出的项目 Syrup 也依靠 DeFi 玩法实现快速增长，助力 Maple 在经历熊市贷款违约后重获新生。

在功能上，Plume 支持用户：

· 用代币化 RWA（如房地产、私人信贷）作为抵押物借入稳定币或加密资产，提供低波动性抵押品，保障安全性；

· 引入流动性质押，用户可质押资产获得流动性代币参与其他 DeFi 协议，增加复合收益；平台提供复合收益资产，如私人信贷和基础设施投资，产生稳定回报并助力收益再投资；

· 支持 RWA 在永续 DEX 上挂牌交易，用户可做多/做空房地产或大宗商品等资产，实现 TradFi 和 DeFi 的交易结合；

· 此外，Plume 提供年化 7-15% 的稳定收益资产，涵盖私人信贷、太阳能和矿产等领域，吸引长期投资者；投机性资产方面，Cultured 提供基于体育赛事和经济指标等数据的链上投机机会，满足用户对短期高收益交易的需求。

Avalanche 则是首个全面拥抱 RWA 的 L1 公链，自 2022 年底开始高频探索企业级应用，凭借其独特的子网架构，帮助机构部署针对特定用例优化的自定义区块链，并实现与 Avalanche 网络的无缝互操作，具备不受限制的扩展性。2022 年底至 2023 年初，韩国、日本和印度的文娱巨头相继在 Avalanche 上构建子网。Avalanche 也敏锐地观察到香港在资产代币化领域的动向，2023 年 4 月在香港 Web3.0 峰会上推出 Evergreen 子网，为金融机构提供专门的区块链部署工具和服务，支持在私有链上与经过许可的交易对手进行区块链结算，并通过 Avalanche 本地通信协议（AWM）保持互操作能力，吸引 WisdomTree、Cumberland 等机构加入测试网 Spruce。

同年 11 月，Avalanche 与摩根大通的 Onyx 平台合作，利用 LayerZero 连接 Onyx 和 Evergreen，推动 WisdomTree Prime 提供代币化资产的认购与赎回，合作被纳入新加坡金融管理局（MAS）的「守护者计划」。随后，Avalanche 持续拓展机构合作，11 月帮助金融服务公司 Republic 推出代币化投资基金 Republic Note，2024 年 2 月与花旗银行、WisdomTree 等机构在 Spruce 测试网进行私募股权基金的代币化试验，3 月与澳新银行和 Chainlink 合作，通过 CCIP 连接 Avalanche 与以太坊的资产结算，4 月又与支付巨头 Stripe 完成集成。

此外，生态内部基金会也积极推动 RWA 发展，推出 Avalanche Vista 计划，投入 5000 万美元购买债券、地产等代币化资产，并通过 Blizzard Fund 投资 Balcony、Re 等 RWA 项目。Ava Labs 执行总裁 John Wu 表示，Avalanche 的使命是「在链上呈现世界的资产」，通过即时结算等区块链优势，将传统金融的强监管实体带入链上空间，赋能 RWA 兴起并成为机构实现上链的最佳选择。

值得期待的新方向

链上外汇

传统外汇系统效率低下，面临诸多挑战，包括对手方结算风险（尽管 CLS 提升了安全性，但流程依然繁琐）、多银行体系协调成本高（如澳大利亚银行购买日元需六家银行协调）、全球结算时区差异（如加元与日元银行系统重叠时间每天不足 5 小时），以及外汇市场的访问限制（零售用户支付的费用是大机构的 100 倍）。链上外汇（On-chain FX）通过实时预言机（如 Redstone 和 Chainlink）提供即时价格报价，并借助去中心化交易平台（DEX）实现成本效益与透明度，例如 Uniswap 的 CLMM 将交易成本降低至 0.15%-0.25%，较传统外汇低约 90%。链上即时结算（取代传统 T+2 结算）也为套利者提供更多机会纠正市场定价失误。此外，链上外汇简化了企业财务管理，使其无需多个货币专用银行账户即可访问多种产品；零售用户可通过嵌入 DEX API 的钱包获取最优汇率。此外，链上外汇实现了货币与司法管辖区的分离，摆脱了对本国银行的依赖，虽然这种方法存在利弊，但有效利用了数字化效率并保持货币主权。

然而，链上外汇仍面临非美元计价数字资产稀缺、预言机安全性、长尾货币支持、监管问题和进出链统一接口等挑战。尽管如此，其潜力巨大，花旗银行正在新加坡金融管理局（MAS）的指导下开发基于区块链的外汇解决方案。外汇市场每日交易量超过 7.5 万亿美元，尤其在全球南方，个人往往通过黑市兑换美元，以获取更优惠的汇率。Binance P2P 虽提供选择，但由于订单簿模式灵活性不足，而项目如 ViFi 正在开发基于链上的自动化做市（AMM）外汇解决方案，为链上外汇市场带来新的可能性。

跨境支付堆栈

加密货币长期以来被视为解决万亿美元跨境支付市场的关键工具，尤其在全球汇款市场，每年创造数千亿美元的收入。稳定币如今为跨境支付提供了新的路径，主要包括三个层级：商户层、稳定币整合 和 外汇流动性。在 商户层，通过发起零售或商业交易的应用程序和接口，商户能够建立稳定币流，形成护城河，进而追加销售其他服务、掌控用户体验并实现端到端的客户覆盖，类似于稳定币领域的 Robinhood。稳定币整合层 提供进出通道、虚拟账户、跨境稳定币转账以及稳定币与法定货币兑换，许可证将成为核心竞争力，能够确保最低成本和最大全球覆盖，例如 Stripe 收购 Bridge 展示了这一护城河的构建方式。外汇与流动性层 负责稳定币与美元、法定货币或区域稳定币的高效兑换。此外，随着加密交易平台不断涌现以迎合各地参与者，面向特定市场的跨境稳定币支付应用和处理器也将逐步兴起。

与传统金融和支付体系类似，构建可防御且可扩展的护城河是各个层级实现商业机会最大化的关键。随着时间推移，堆栈的各层将逐渐整合，而 商户层 最具聚合潜力，能够将其他层级打包提供给用户，进一步提升价值、增加利润来源，并掌控外汇交易、出入通道选择和稳定币发行商的合作，从而构建一个全面、高效的跨境支付解决方案。

多池模型的稳定币聚合平台

在一个大多数公司发行自有稳定币的世界里，稳定币的资金碎片化问题日益严重。虽然传统的进出链解决方案能提供短期缓解，但却未能实现加密货币所承诺的效率。为了解决这一问题，Solana 上的 Numéraire 引入了 USD*，为 Solana 生态系统提供了一个高效、灵活的多资产稳定币交换平台，专门应对稳定币碎片化的挑战。

该平台通过 AMM 机制 实现了不同稳定币间的无缝创建和交换，所有稳定币共享同一个流动性池，避免了资金的分散，从而显著提高了资本效率和流动性管理。USD 作为系统的核心元素，充当了中间单位，简化了稳定币间的交换流程，促进了更准确的价格发现，实时反映了市场对各类稳定币的估值。用户不仅可以通过协议铸造稳定币，还能利用 分层抵押债务头寸系统 定制风险回报配置，进一步提升资金利用率。同时，借贷功能使得多余的稳定币能够在系统内高效循环使用，优化了资本运作。

尽管 Numéraire 在流动性方面仍与 Raydium 等平台存在差距，其创新设计针对稳定币生态的碎片化问题，提出了更具前瞻性的解决方案，能够更有效地满足机构需求以及现实世界对稳定币流动性的实际需求。

回顾上一轮市场周期，采用多池模型的稳定币产品仅在以太坊上的 Curve 实现了成功落地，这一模式因其在稳定币兑换中的高效性而广受好评。展望未来，随着其他公链上稳定币发行规模的不断扩大，类似的多池模型产品预计将逐步在更多区块链生态中出现，从而进一步推动稳定币市场的规模化和成熟化发展。

关于 HTX Ventures

HTX Ventures 是 火币 HTX 的全球投资部门，集投资、孵化和研究于一体，识别全球最优秀和最聪明的团队。作为行业先驱，HTX Ventures 拥有十多年的历史，擅长识别该领域的前沿技术和新兴商业模式。为了在区块链生态系统内推动增长，我们为项目提供全面支持，包括融资、资源和战略建议。

HTX Ventures 目前支持超过 300 个项目，涵盖多个区块链领域，部分高质量项目已经在 火币 HTX 交易平台交易。此外，作为最活跃的 FOF 基金之一，HTX Ventures 投资于全球 30 家顶级基金，并与 Polychain、Dragonfly、Bankless、Gitcoin、Figment 、Nomad、Animoca 和 Hack VC 等全球顶级区块链基金合作，共同打造区块链生态系统。

Twitter｜Medium